分析：资本宠儿！获腾讯、京东加持的唯品会，怎么还败给 ...

guozhiwei · 发表于 2023-12-29 14:21:57

　　2019年四季度，唯品会营收293.2亿元，同比增长12.4%；非通用准则下归属于股东的净利润为19.3亿元，同比大增111.4%，净利润率达6.6%。2019年全年数据表现也不错，营收为929.9亿元，同比增长10%；归属股东的净利润为40 亿元，较上年同期的21亿元增长88.7%。

　　无论是营收还是净利润、毛利率均表现强劲，部分指标还超过了市场预期。2020年3月5日财报发布当天其股价跳空高开，最高涨至17.06美元，收盘于16.66美元，较前一交易日上涨26.98%。

　　成立于2008年的唯品会，凭借大牌低价为核心的“线上奥特莱斯”模式快速崛起。2012年从奢侈品折扣变成了全品牌折扣，更是进入新一轮的超高速增长期。资料显示，2012?2015年，唯品会的营收增速分别为204%、138%、123%。

　　2015年4月，唯品会股价创下30.72美元历史最高点，市值一度达到约200亿美元。但之后，唯品会股价开始不断下滑，2019年7月11日，唯品会的股价只有每股7.88美元，总市值只剩下52.41亿美元，只有最高峰值的四分之一左右了。

　　亮眼的2019年年报成绩单、股价脱离谷底、市值重回100亿美元以上，似乎唯品会已经开始新一轮的起飞。然而，曾经排在淘宝、京东之后位居行业第三的唯品会，已经被后来的拼多多远远抛在后边，股价、市值也仅分别为后者的40%、20%。更重要的是，其藏在业绩背后的问题仍然存在。

　　唯品会业绩优异

　　2019年四季度唯品会除了业绩增长超预期外，客户也保持了强劲增长，同比增长19%，环比增长21%。

　　从2019年第三季度的数据看，唯品会净收入同比增长10%至196.1亿元，其中：产品收入同比增长8.5%至184.8亿元，占收入的94.2%；其他收入同比增长41.4%至11.4亿元，占收入的5.8%。毛利率的提升和履约费用率的改善助力公司调整后归母净利润同比增长140.2%至12.09亿元。高于市场预期 47.3%，调整后归母净利率达到6.1%，环比提升1.5个百分点，连续四季度实现利润率的环比回升。

　　与此同时，唯品会的用户数据也相当亮眼。从订单数看，2019年三季度平台总订单数为1.276亿，相比上年同期的9570万单增长33%，其中复购订单占比达96.7%，存量用户运营能力出色。三季度活跃用户数增至3200万人，同比增长21%，用户留存率为86.9%。

　　从近几年的数据看，唯品会的业绩和用户增长表现也相当优异。

　　2016年全年总营收565.9亿元，较2015财年的402亿元增长40.8%；2017、2018、2019财年总营收分别为729亿元、845.24亿元、929.9亿元，分别比上一财年增长28.8%、15.94%、10.01%（图1）。

　　业绩不断增长的背后，是唯品会总活跃用户人数的增加和用户平均收入的相对稳定（图2）。公告数据显示，2017年至今，唯品会的复购用户总数从2000万逐季稳步增长到2019年三季度的2780万。

　　资本宠儿，获京东、腾讯加持

　　从上市以来，唯品会颇受机构青睐。公告资料显示，唯品会的机构股东不乏华尔街赫赫有名的大投行，有人戏称“包含了大半条华尔街”。

　　2018年中报时，施罗德资产管理有限公司（持股7%）、高盛集团（持股6%）、贝莱德集团（持股3%）、汇丰控股（持股2%）、领航投资（美国最大的共同基金，持股2%）等前20名股东几乎无一不是国际知名投资机构。

　　此时，最早投资唯品会的红杉资本、老虎基金等知名投资机构，已经消失在股东名单中。唯品会向美国证监会（SEC）递交的文件显示，2015年底老虎基金环球旗下Tiger Entities持股8.5%，到2016年底，Tiger Entities已从主要股东名单中消失。而红杉资本在唯品会上市后不断抛售其股票，2015年年底前，红杉资本旗下Sequoia Entities将持有的5%股票抛售一空。

　　到2019年底，唯品会的机构股东前20名单上，施罗德资产管理有限公司大幅减持持股量的75.35%，将持有唯品会股权比例降至1.48%；高盛集团持股比例为1.28%。贝莱德集团、汇丰控股、花旗集团、摩根士丹利旗下基金等著名机构，都位列唯品会股东名单。

　　当然对唯品会来说，更重要的机构股东是腾讯和京东。公告资料显示，2017年年底，腾讯、京东共同认购唯品会发行的新股，认购价高达每股ADS（美国存托股）13.08美元，较此前一周的周收盘价8.44美元溢价54.6%。完成发行后腾讯和京东对唯品会的持股分别为7.0%和5.5%。

　　之后，腾讯和京东都继续增持唯品会。2019年2月27日至3月6日期间，腾讯在公开市场买入5821858股唯品会ADS，每ADS加权平均价为7.46美元，总价为 4341.04万美元。之前的2018年8月，京东与唯品会向美国证券交易委员会（SEC）递交的文件显示，自2018年6月13日起，京东从公开市场买入5916178股唯品会ADS，每股ADS交易价格为9.4264 美元，总计斥资约5576.8万美元。至2019年12月，腾讯在唯品会中的持股比例已达到9.6%，京东则增持至7.6%。

　　在第一次入股后，唯品会京东旗舰店如期在京东首页全量展示，微信钱包入口在2018年4月向所有微信用户全量开放。而腾讯、京东入股给唯品会带来了立竿见影的效果。短短一个月时间内，其京东旗舰店粉丝从0增长至近40万。2018年“4.19”大促期间，通过京东入口进入唯品会的客户中98%都是新客。而且在京东入口售卖的各品类中，男装销售第一，美妆增速很快，这与京东的客群属性和平台特点有关。

　　与此同时，唯品会抓住时机快速上新，3月上线品牌271个，4月上线890个，包括母婴、美妆商品。4月较3月，品牌销售月复合增长300%以上的品牌总计147个，100%以上增长的品牌总计232个，品牌销售复合增长量走高。

　　微信小程序也不断给唯品会导入新客户，2018年一季度财报数据显示，来自唯品会微信小程序的新买家环比增长超过5倍。而至2019年二季度时，腾讯和京东为唯品会贡献了约23%的新客户。

　　相当亮眼的成绩单，再加上中国两大流量资源入口的加持，资本市场似乎却并不买账。就拿同为电子商务企业的拼多多来比，至今仍处亏损之中的拼多多2019年总营收301.4亿元，尽管比上年的131.2亿元同比增长130%，但仍仅为唯品会929.9亿元营收规模的32%；从盈利情况看，唯品会2019年归属股东的净利润为40亿元，而拼多多仍然处于持续亏损中。

　　但让人颇感奇幻的是，二者在资本市场上的表现错位。截至2020年4月14日，唯品会当日收盘价16.57美元，公司总市值为110.19亿美元；拼多多当日收盘价为43.03美元，总市值达500.71亿美元，分别是唯品会的2.6倍和4.5倍。

　　从行业对比来看，唯品会2019年11月中旬的市值对应2019年和2020年的PE为14.5倍和12.5倍，低于电商平台平均23.6倍和18.1倍的平均市盈率。即使从彼时至今，唯品会股价从11.88美元左右上涨至2020年4月14日的16.66美元，对应2019年的市盈率约为18倍，估值仍然微低于行业平均水平。

　　众所周知，美国的投资机构，更看重的是企业的“未来”与商业模式的可持续性，唯品会与拼多多业绩与估值的反差，让我们不禁要问：大股东名单中包含半条华尔街，为何却在资本市场遇冷？集齐腾讯京东最顶尖的流量资源，为何增长却不尽人意？

　　而重要股东腾讯似乎也更倾向将更好的资源向拼多多倾斜：微信给唯品会的流量入口不如拼多多，其被排在最后一排。打开微信钱包页面，要往下拉到最后，才能看到唯品会，排在滴滴、京东、美团、蘑菇街之后。

　　“从用户体验来说，我们一般倾向于将高流量、点击率较高的APP放在黄金入口。对用户来说，如果总让他拖到最下面才看到需要的功能，也很容易流失，所以一般将低流量的APP往后排。”一位曾供职于互联网的专业人士谈到。

　　目前，腾讯也是拼多多的第二大股东，持股比例高达17.8%，仅次于创始人黄峥。入口排位绝对与重视程度正相关。

　　估值之谜：毛利润更能反映真实运营能力？

　　从营业收入的情况看，尽管唯品会保持了持续增长的态势，但季度营收同比增长率却持续大幅下滑，从2017年三季度的27.6%持续下滑至2019年三季度的10%，2019年四季度营收同比增长12%，稍有回升，但仍远低于2017年时的27%（图3）。与此同时，唯品会的毛利率呈下降趋势，从2014年三季度的24.9%逐步下滑至2019年三季度的21.6%，2019年四季度的23.9%。但从年度比较来看，2019年的毛利率22.3%与2017年的22.2%持平。

　　但这并不是唯品会市值在相对低位徘徊的真正原因。

　　早在2015年，美国霍华德史密斯律师事务所（Law Offices of Howard G.Smith）宣布，其将代表在2015年2月17日至2015年5月15日期间购买唯品会股票的买家对唯品会提起集体诉讼。律师认为，唯品会业绩被夸大数倍致市值虚高，这已经是唯品会2015年一季度财报发布后第六次遭到诉讼。

　　该律师指控唯品会操纵和夸大公司销售额、应收账款、利润、现金流以及资产账目（包括库存和投资），以及财报中包含违反美国通用会计准则（GAAP）的内容，例如按照“毛收入”报告营收。

　　事实上，唯品会的商业模式属于寄售模式（Consignment），在美国的会计准则下，应该按照净额法（netmethod）进行收入确认，而唯品会则是按照全额法（grossmethod）确认，因此霍华德史密斯律师事务所认为，唯品会的收入被严重高估了。在全额法下，唯品会可以将从客户收取的总价款作为自己的销售收入，即将总销售额作为销售收入；而在净额法下，唯品会只能将毛利作为收入。

　　唯品会上市后多次受到外部质疑，除了财务数据之外，其用户数量和平均消费额、过高的毛利率等都多受质疑。抛开这些质疑，仅考察唯品会公告的相关数据，我们发现，如果将毛利视作唯品会的真实营业收入，则2015年?2019年唯品会的毛利总额分别为98.96亿元、135.96亿元、162.33亿元、170.48亿元、206.8亿元，2016年-2019年毛利总额同比增长分别达37.39%、19.4%、5.02%、21.3%。

　　显然，以这两组数据来评估唯品会的营收规模及增长情况，与唯品会的股价走势高度吻合（图4）。

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